（报告出品方/作者：国联证券，郑薇，夏禹，陈翠琼，陈馨悦）
1、医药投资主线有望回归
疫情3年，由新冠带来的不确定性逐步进入尾声。中国企业呈现出的快速响应的组织能力以及研发速度都让人印象深刻，然而医药公司的股价表现不尽如人意，呈现出高开低走的状态，自年7月至今，指数最高跌幅超过30%，从最热门赛道到无人问津，年医药投资需要重拾信心。回顾过去3年涨幅靠前的个股以及-年涨幅TOP20个股，几乎都是与疫情相关个股。年涨幅靠前大部分是跟新冠检测、防护、疫苗等领域相关，以及受到疫情影响产业链转移中国的间接影响。
过去3年最显而易见的主题是新冠相关产业链，涉及防护、检测、药物、疫苗等直接相关赛道，还有多个间接相关的赛道，如CXO、上游原材料、代工制造业产能迁移带来的增量业绩等。如果忽视了新冠史诗级的事件驱动带来的医药投资周期，则可能错过了医药过去的主要投资机会。我们认为，年是重启的第一年，复苏将会是未来至少2年的核心主题。复苏的概念不仅仅狭义上的医疗消费复苏、诊疗行为常态化，还应涵盖企业的经营周期，如正常的学术推广、营销活动、临床入组、现场评审、收并购、投融资、洽谈合作等，此类活动的线下场景的效果无法被线上取代，如果疫情不再扰动，人们将会迅速启动线下活动。
通过长达接近2年的调整，年医药投资有望重启价值投资以及常规投资，创新与消费是医疗行业最大的主旋律。医药的创新和刚性需求的属性不会因为疫情3年而有本质变化。年我们更加看好医药白马表现。主要有如下思考：1.-年，四大医药白马股显著跑输，有超跌反弹的概率：对比-年不同市值区间医药股的涨跌幅，可以发现四家医药白马公司的平均走势弱于其他市值区间的医药股，存在超跌反弹的可能性。
2.一级投融资数据的乏力，对产业是一次较好的出清，没有现金流，依赖外部融资的企业在过去2年逐步出清。研发过热的拥挤靶点逐步也出清，对于行业龙头有更加良好的竞争环境。3.基于对中国经济的悲观预期，过去2年外资流出较多，年是中国经济复苏的元年，全球投资价值洼地有望在中国出现，医药白马公司依然是较好的选择。
对比A股四家医药白马公司和美股医药头部上市公司，我们发现中国企业具有更高的成长性，表现为-年的收入复合增速高于美股头部医药公司平均水平，同时利润增速也接近高位；盈利能力方面，迈瑞医疗ROE水平高于美股器械平均水平，其余几家白马公司盈利能力也保持稳健。
1.1、医药行情有望迎来复苏周期
自疫情发生之初，我国就采取了严格的疫情管控措施，始终坚持动态清零方针。从实际结果来看，我国的疫情防控政策在过去取得了良好的效果，新增确诊及死亡病例均处于低位。但是，进入年以来，以奥密克戎为代表的新流行株具备更强的传播力，以阻断传播为主的措施较难发挥作用，上海、深圳等地陆续发生大规模疫情。
因此，为了科学精准做好疫情防控各项工作，年下半年以来国家对于防疫政策进行了密集调整。年11月11日，《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施、科学精准做好防控工作的通知》（“二十条”）对防疫政策进行了调整。12月7日，《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》（“新十条”）发布，标志着我国疫情管控全面放开。12月26日，国家卫生健康委发布公告，自年1月8日起将新型冠状病毒感染从“乙类甲管”调整为“乙类乙管”。
从放松管控后的实际情况来看，我国正处于“快速过峰”阶段，新冠感染人群迅速扩张，预计部分地区的感染率已经过半。我们预计疫情大面积感染将从一线城市扩散到二、三线城市，春节后有可能进一步扩散到县城、农村，预计年1季度有望完成第一波群体感染，感染峰值回落。放开和常态化是大势所趋，但是实际情况与市场预期存在一些偏差，因此市场是反复向上的趋势。负面事件增多，以及病毒新的表现和研究、消费不达预期会使市场反复，然而中国经济的韧性，有望在年走出消费低谷，因此大方向是复苏。
1.2、美股复盘：有新产品布局的平台型公司及新兴技术表现亮眼
复盘美国疫情走势及防疫政策变化，我们发现美国防疫政策的严格程度与疫情紧急状况直接相关，而疫情状况随季节呈周期性波动。根据时间变动，我们将美国疫情大致分为五个阶段：第一阶段为年1月~10月。年1月美国首次发现疫情并迅速蔓延，美国多地进入紧急防疫状态，随着5月以来疫情出现好转，为恢复经济发展，美国开始尝试放松疫情防控政策，如科罗拉多等州政府陆续撤销居家令。
第二阶段为年10月~年3月。进入秋冬季节以来，病毒变异加速，全球疫情出现反弹，美国本轮疫情在年1月达峰。考虑到当时仍无有效抵抗病毒的手段，拜登就任美国总统后，美国各地的防疫政策又有收紧。第三阶段为年3月~10月。随着气温回升及德尔塔株流行度消退，美国重新开始放松疫情管控。新冠疫苗陆续接种，防疫措施由事后阻断向事前预防转变。第四阶段为年10月至年2月。进入秋冬季节，传播性更强的奥密克戎株开始流行，政府再次收紧防疫措施，拜登出台强制疫苗令（后被迫取消）。第五阶段为年2月至今。随着气温回升及奥密克戎株流行度消退，美国再次放松疫情管控措施，各州陆续取消疫情限制及入境核酸要求。年3月初，白宫宣布新冠结束大流行。
由于美国并没有严格意义的清零政策，放开的节奏并非以大开大合的方式进行，整体医疗消费的复苏也是在年Q3开始向好，然而和中国不同，美股在年主要受到宏观加息政策周期影响，回调较为明显。
生物科技投资（风险类资产）和债券投资（低风险或者无风险）回报呈现负相关。当无风险利率提高时，投资者会要求风险类资产有更高的收益率，原风险类资产偏好度下降。美联储在年一共进行了7次加息，影响了利率。反映债券远期投资回报的美十年期债券到期收益率年1-6月上升，生物科技指数（XBI）回调；6-8月美十年期国债到期收益率下行，XBI指数强势反弹，反弹幅度高于纳斯达克指数；8-9月美国十年期国债收益率继续上行，XBI指数回调；9月底至今美国十年期国债收益率呈现震荡态势，XBI指数也呈现震荡走势。
对于生物科技类资产的配置意愿后续变化，需要跟踪年美国的经济复苏、通胀以及货币政策。医药作为刚需消费，能够从疫后恢复中表现出消费的韧性。以消费类疫苗行业为代表，我们认为能较好的反映疫情后医药需求的回暖。Q2，由于美国对疫情防控措施严格程度提升，全球四大疫苗巨头的美国地区销售在该季度受影响最大。
其次是Q1，主要由于新冠疫苗的大规模接种，挤兑了常规疫苗的接种，Q4则受到新冠疫苗加强针接种的挤兑影响。年以来，随着疫情防控的放松，以及新冠疫苗接种率较高，挤兑影响逐步减弱，常规疫苗呈现恢复性增长，其中，HPV、五价轮状、肺炎、脑膜炎、带疱、流感疫苗恢复较好。默沙东疫苗品种有4/9价HPV、五价轮状病毒疫苗、甲肝灭活疫苗、23价肺炎疫苗、麻腮风水痘系列疫苗，美国地区疫苗销售正在逐步进入恢复期，其中HPV和五价轮状疫苗恢复情况较好，Q3有明显抬头趋势，且已恢复到疫情前水平。
GSK美国地区疫苗销售恢复弹性较大，公司主要疫苗品种为脑膜炎疫苗、流感疫苗、带疱疫苗，其中脑膜炎和带疱疫苗恢复较好。脑膜炎疫苗已超过年疫情前水平，Q3同比增长24%。带疱疫苗在Q1开始强势反弹，Q1/2/3分别同比增长82%/%/23%。赛诺菲美国地区疫苗销售从Q1开始同比加速恢复，Q3同比增长31%，主要由于美国流感疫情流行，公司流感疫苗销售同比增长35%。公司主要疫苗品种为五联苗、成人百白破加强疫苗、脑膜炎/肺炎疫苗以及流感疫苗，其中五联苗和脑膜炎/肺炎疫苗Q3分别同比增长23%/34%，增速有所提升，流感疫苗更是远超过往同期。
辉瑞主要的疫苗品种为新冠mRNA疫苗以及13/20价肺炎疫苗，与其他常规疫苗相似，辉瑞肺炎疫苗主要在Q2、Q1和Q4受影响较大，年以来随着疫情管控放松和新冠疫苗挤兑减弱，叠加20价肺炎于年6月获批之后的放量，呈现较好的恢复。
美国市场的表现具有一些参考意义，但宏观环境有较大的不同，如加息周期、医疗支付体系、医疗消费品的渗透率等，但是从消费反弹的角度来看依然具有参考价值。与中国严格清零又大幅放开的节奏有所不同，美国的放开节奏小步快跑，放开过程拖曳较长时间，因此消费的复苏曲线较为平滑，年Q2因为低基数的原因业绩反弹有脉冲。而中国年1-11月严格管控，使得年全年业绩可期，整体较为乐观，然医药行业由于产业周期、政策的影响，不同子行业有望走出结构性行情。反观美股医药行业不同细分子行业又有不同的表现，我们想以此为线索，寻找中国市场具有更好表现的细分赛道和个股。
1.3、美股医药细分子行业复盘
年3月2日美国政府发布《NationalCOVID-19PreparednessPlan》，指出应对疫情已经具备检测、新冠药、疫苗的工具，可以安全回归正常生活；提出要防止经济和教育的停摆。自年3月美国宣布疫情结束，截至年12月13日，制药、生物科技子行业分别取得21.2%、24.9%的收益，药品相关子行业表现优异；医疗保健用品上涨4.3%；保健护理服务、医疗保健设备分别回调9.4%、6.8%。
1.3.1、生物医药：跨越疫情，未满足的临床需求带动制药收入增加
回顾企业经营，创新药满足刚需，疫情影响下仍能实现快速增长。新结构类型产品增长快（CAR-T、ADC、RNAi）、新靶点肿瘤药（PARP、PD-1、CDK4/6、BTK）、自免类药物（白介素抑制剂、JAK抑制剂等）、慢病药物（降糖的GLP-1、SGLT-2、降脂的PCSK9、心衰的ARNI、肥胖）销售表现好，建议