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大博医疗是一家主营骨科医疗器械的公司。主要产品为创伤类高值耗材。年公司收入12.57亿，净利润4.79亿。收入同比+62.8%，利润同比+26.6%。净利润增速不及收入的原因在于销售费用同比大幅增加。
骨科耗材主要有3个大类，分别是创伤、脊柱、关节，大博医疗主要聚焦于创伤类和脊柱类。
生意核心
中国凶猛的老龄化
老龄人群是骨科最大的市场来源。
我国的骨科疾病年龄层比例中，60岁以上的占比44%，50岁以上人群中骨质疏松症患病率19.2%，且50岁以上人群低骨量比例为46.4%，低骨量代表着容易骨折。60岁以上的老人里，有55%得过关节疾病，椎间盘突出发病率18%。且我国还有7%-10%的人患颈腰椎病，这个比例在50-60岁年龄段的发病率是20%-30%，60-70岁能达到50%，年龄越大，越高发！
中国当下正面对着一次史诗级的老龄化大潮。
中国发展研究基金会近日发布的《中国发展报告：中国人口老龄化的发展趋势和政策》(下称“报告”)显示，从年到年是中国人口老龄化的高峰阶段，根据预测，到年中国65岁及以上的老年人口将达3.8亿，占总人口比例近30%；60岁及以上的老年人口将接近5亿，占总人口比例超三分之一。
那现在这个数字是多少？根据中国年国民经济和社会发展统计公报披露，年我国60岁以上人口达到2.5亿，占比18.1%。
数据来源：国家统计局，中国年国民经济和社会发展统计公报
（导演一般懒得标数据来源，只有关键数据会标注）
这是一个多大的增量市场？到年老年人口要到5亿，现在2.5亿，翻倍，净增加2.5亿。2.5亿人口是什么概念，假设有50%的患骨科疾病，每人花费2万，相当于2.5万亿的市场规模，注意这是增量，不是存量，假设这2.5万亿分摊到30年里，每年的平均增量也有接近亿的市场规模。
当然，我这么算是比较粗略的，但显而易见且不可否认的是，中国现在的老龄化问题，将成为未来我国最重要的社会现象，其带来的商业机会迟早会疯狂刷屏，但站在年，一切还只是刚刚开始。
这里导演不得推演一下在老龄化大潮下的医药行业。
老龄化汹涌澎湃，实际上对医药行业的利好是有限的。原因很简单，老年人看病不会自掏腰包，会走医保。可惜的是，中国的社保基金，黑洞明显，已经入不敷出。于是，轰轰烈烈的医保控费闪亮登场，带量采购的方阵也大踏步的朝我们走来。
所以，整体上来说，医药行业受益于人口老龄化，是个伪命题。需求大幅提高的同时带来了行政层面价格的大幅降低，君不见这两年仿制药企业死的死残的残，这还只是开胃菜，后面硬菜还没上呢。有句话叫什么来着，再大的蛋糕也架不住狼多嘛！放这里就是，再大的需求也架不住疯狂的集采。
在这样的大背景下，有这么一个细分的小行业吸引了导演刁钻的死鱼眼——骨科。
骨科是极为罕见的受到集采影响相对小的医药子行业，原因要从骨科的业务模式说起。
我们知道骨科产品都是通过手术的方式实现应用的，说白了就是大夫开刀把一块块骨科耗材植入到我们人体里。但每个人的身体都具有一定区别，因此在患者走进手术室之前，医院需要准备多种骨科耗材，包括不同尺寸的，不同部位的，预防意外情况发生。这就涉及到骨医院准备很多备用产品，俗称备货。之所以需要备货，最根本的原因就在于人体的独特性，而这就带来了骨科产品的一个特点——标准化程度低。
标重点，骨科生意的最核心优势之一——标准化程度低。一块骨科植入产品，可以分为N个类，比如创伤类、脊柱类、关节类等等，而一个类里，由于涉及到N个位置，因此就有N种细分产品，同时，由于人的身高体重都不一样，即便是同一个位置的骨骼，大小型号也有差别。这一细分下来，一个骨科企业需要准备上百乃至大几百种细分产品类型。
标准化程度低，意味着集采不大好采。政府想要集采，必然是需要以量换价。但由于这么多型号，每个型号的用量其实都不大，想要以量换价难度更大。打个比方，仿制药就是个非常容易被集采的产品，因为药品的标准化程度极高，一片药走遍中国，因此政府集采的时候直接砍价砍的你亲妈都不认识。骨科在这里占了很大的便宜，到目前为止，只有少数标准化程度高、用量大的骨科产品被集采。
年8月初，安徽省对两类高值医用耗材——骨科植入（脊柱）类、眼科（人工晶体）类两类高值医用耗材进行了集采。在此次带量采购中，骨科脊柱类产品有11家企业中标，包括大博医疗、山东威高骨科材料股份有限公司、美敦力等。据安徽省医药集中采购服务中心称，在此次集采中，骨科脊柱类材料国产品类平均降价55.9%，进口品类平均降价40.5%，总体平均降价53.4%，单个组件最大降幅95%。这个降幅比起仿制药来，那真是毛毛雨了。
小结1：标准化程度低导致骨科耗材被集采影响并不大。
集采对于整个行业而言，必然是坏事，但不代表对每个企业都是坏事，尤其是头部企业。我们知道集采实际上就是一个政府强行迫使行业集中度提高的行为，因此，头部优质企业在集采过程里往往不仅不会倒霉，还会收益。简单来说，假如某企业被集采，产品价格下降50%，但采购量提高了5倍，实际上就相当于销售额提高了2.5倍，利润不一定同时提高2.5倍，但2倍左右应该是有的。
因此，对于大博医疗等头部骨科耗材企业而言，其实这是一个必争的机会，只要抓住了，不仅集采不会带来负面影响，还会有助于企业发展。
既是危机也是机遇。
小结2：集采有助于头部企业实现鹤立鸡群。
还有最后一点，集采有助于国内公司实现国产替代。本身国内产品的特点就是价格低，技术水平低，性价比高。在集采这个问题上，国内产品具有明显的优势，尤其是国内头部企业。当前我国骨科的国产化率整体还很低，因此集采实际上可以加速实现快速提高国产化率，总体来说，机遇绝对是给了。
小结3：集采有助于国产替代的实现。
国产替代方兴未艾
如果说医药是中国各行业各业中的皇冠的话，那医疗器械，就是这皇冠上的珠宝。
医药行业，由于需求稳定且庞大，是孕育巨头企业最好的温床；同时，由于该行业的特殊性，我国医药行业市场化的时间还不够长，我国内资的医药企业还没有足够的时间成长成巨头，即便是绝对大哥恒瑞医药的市值也不过不足亿人民币，比国外那几个差了几条街，空间还非常足。而医疗器械之于医药，又更加难得，这里最关键的因素是进口替代。
我们知道医疗器械是一个技术要求很高的细分门类，由于我国医药行业起步晚，国内医疗器械企业的技术实力整体和国际水平存在较大差距。这个差距随着国内企业的迅速崛起正在快速缩小，但再怎么快差距也是客观的，当下仍旧有巨大的市场份额被外资企业拿走。
就骨科而言，国产化率较低是一次史诗级的投资机遇。骨科主要有三个大类，分别是创伤类、脊柱类、关节类。
创伤类骨科耗材用于成人及儿童上、下肢、骨盆、髋部、手部及足踝等部位的病理性、创伤性骨折修复或矫形需要等的外科治疗，产品包括髓内钉、金属接骨板及骨针、螺钉等内固定系统及外固定支架等。根据医械研究院测算，年国内创伤植入类销售规模为75亿元，同比增长13.64%，-年复增长率为15.31%，由于创伤类产品由于相对低端一点点，恐怕增长会继续低于整体骨科市场，不过考虑到需求增长，依然有望维持10%以上增速。根据《中国医疗器械蓝皮书版》数据，年创伤植入类国产企业占据67.85%市场份额，相比较年57%进一步提高。创伤植入类是三大细分市场中唯一国产企业占据优势的。
根据南方医药经济研究所数据，年创伤植入类市场份额排名前五的企业分别是强生(14.9%)、史赛克（8.4%）、大博医疗（5.8%）、威高股份（5.5%）及美敦力（5.3%），前两名还是外资，大博的份额也不大，创伤类的空间仍旧很足。
脊柱类植入耗材产品主要用于由创伤、退变、畸形或其他病理原因造成的各类脊柱疾患的外科治疗，产品包括椎弓根螺钉系统、脊柱接骨板系统、椎间融合器系列等各类脊柱内固定装置。其中椎间融合器是脊柱的主要植入物，约占整个市场的一半份额，由椎间融合器和椎间融合器的配件螺钉构成。根据《中国医疗器械蓝皮书版》，年脊柱外科植入物市场规模为76亿元，同比增长16.92%，-年复增长率为18.16%。通过对比数据可以看出，骨科植入耗材增速一直高于整体骨科耗材市场，并且在年脊柱植入物细分市场首次市场规模超过创伤，成为骨科细分领域第一类。另外根据南方医药经济研究所预测数据，年脊柱植入物细分市场规模可以达到亿元，-年复增长率为14.9%。相较于创伤来说，脊柱植入物相对技术要求水平较高，在原材料、工艺加工和工具制造方面与外企仍有些差距，再加上价格上的差距，该细分领域国产化程度较低，截止到年国企占比为39.11%，尽管近年来有所提高，但幅度并不大（不超过1%）。
根据南方医药经济研究所数据，年脊柱植入类市场份额排名靠前的企业分别是强生(28.97%)、美敦力（23.35%）和威高股份（8.37%）以及史赛克（6.59%）。从数据可以看出，由于技术水平要求高，脊柱植入类市场竞争格局较好，前6家企业已经占据73.92%的市场份额，外企占据较明显优势地位。
关节类植入物主要是指可实现因关节周围骨折、累及关节的骨肿瘤及其他原因引起的骨缺损等关节功能障碍的关节功能重建的人体植入物，关节类产品要求尽可能模拟恢复人体生理关节运动状态与功能，人工关节产品预期使用年限通常在二十年以上，要求植入的关节假体应能长期稳定在被植入的骨床中。人工关节主要分为人工膝、髋、肘、肩、指、趾关节等，最主要的关节置换包括髋关节和膝关节，合计超过全球关节置换市场的95%.
根据《中国医疗器械蓝皮书版》，年国内关节植入物市场规模为73亿元，同比增长21.67%，-年复增长率为22.41%，可以看出关节是骨科植入物中细分市场增速最快的。考虑到中国人口老龄化程度高和健康意识的提升以及关节植入物目前的增速，我们预计未来五年有望继续维持较快速度增长，年市场规模有望超过亿元，届时也已经成为了骨科最大细分市场。
由于人口关节假体植入人体后需要与人体骨组织形成永久结合，并把人体原有的功能替代掉，因此人工关节原材料必须要更好和骨骼兼容以及先进的骨界面固定技术，因此制造门槛更高、工艺难度大，所以人工关节是科技含量高、附加值高、进入门槛高的骨科细分领域。由于国内原材料和技术工艺的限制，目前进口企业依然占据整个细分市场的绝对优势地位。根据《中国医疗器械蓝皮书版》数据，年国内关节植入物进口企业占据73.27%市场份额，国内企业仅为26.73%。
可以发现，除了创伤类的进口替代程度较高外，其他都远远不足。而即便是创伤类，大博医疗的市场占有率也不高。内资中小企业在整体市场中的份额仍旧有很多可以被巨头瓜分，而外资由于价格偏高，性价比不足等原因，待内资企业技术提高后，被替代恐怕只是时间问题。
这里要提一下技术研发问题。理想的骨科植入材料应当具备优良的生物相容性和生物活性。同时,骨科植入材料需要有适宜的机械和理化性能,有足够的负载能力、耐磨损和耐腐蚀性。植入器械的负载能力及力学相容性主要与材料的总体性能和结构设计等因素有关。生物活性或相容性、耐磨损和耐腐蚀性则主要取决于材料的表面性能。目前,常用的骨科植入材料主要有:不锈钢、钻合金、钛合金、氧化铝、氧化锆、磷酸钙盐、高分子量聚乙烯和碳质材料等。中国骨科植入物产品大多采用普通的超高聚乙烯、钛合金、钴铬合金、陶瓷等材料,尚未出现专注改进产品材料的趋势,而是依然停留于推广基础产品的阶段。相比而言,美国多家领先的骨科植入物公司都对产品材料进行自主研发,将专利材料应用于自己的产品中,以达到增加植入物表面耐磨损度、硬度,降低材料排异反应的效果,例如施乐辉(SmithNephew)的专利材料高交联聚乙烯(cross-linkedpolyethylene),捷迈(ZimmerBiomet)的骨小梁金属,史塞克(Stryker)的氮化钛表面材料,DepuySynthes的MARATHON交联聚乙烯和ALTRX-A交联聚乙烯等等。以无骨水泥类产品为例，其表面结构对骨生长和植入物的长期稳定性有重大影响,表面微孔的的直径越大越有利于骨长入,美国产品的表面微孔直径能达到微米以上,而国内的企业大多停留在多微米。其中北京的爱康宜诚和德国的高分子材料公司合作开发产品,使其植入物产品的表面微孔直径达到了微米以上,大大增加了产品的竞争力。
最近几年，国内企业的技术水平有显著提高，得益于很多因素。首先最大的因素是头部优秀企业的远见卓识，毕竟这个行业还是技术驱动，因此国内几个头部企业一直对研发都比较看重；其次是两票制和集采对行业的影响，由于这些政策很大程度上减少了行业的腐败成本，让企业有更多的资源投入到研发上，因此头部企业的研发有了更多的弹药。不过，和国外企业的差距还是客观存在的，这一点还是要徐徐图之
差异化竞争地盘分明
由于技术驱动，因此骨科这个行业属于明显的差异化竞争，研发投入到哪个方向上，基本上营收和利润就来自于那个方向，除非收购，否则路线是基本改不了的。
国内的几个头部企业分别是威高、大博医疗、凯利泰、爱康医疗
其中国内最大的咔是威高，香港上市，在骨科领域这个公司主要靠下属子公司山东威高骨科材料股份有限公司贡献营收，主要产品包括脊柱类、创伤类、关节类骨科植入物和OEM器械工具等，其中脊柱植入物优势最为明显。
本文主角大博医疗主要产品包括骨科创伤类植入耗材、脊柱类植入耗材及神经外科类植入耗材以及微创外科耗材。根据年中报数据，创伤类收入为3.46亿元，占总体收入的63.66%，是大博医疗的优势所在。
凯利泰是国内椎体成形术的先驱，在年我国开始出现PVP手术治疗椎体压缩性骨折的病例报道后，年以公司为代表的国内企业先后推出国产椎体成形微创产品，显著降低了产品价格，推动了国内PVP/PKP手术的快速推广。结合美国该项手术的渗透率和国内的渗透率以及患者基数，发展空间很足。
爱康医疗专注于髋关节和膝关节植入物，用于初次手术及翻修手术。同时爱康医疗也是国内首家也是唯一一家将3D打印技术商业化并应用于骨关节髋及脊柱置换内植入物的医疗器械公司。
微创医疗不谈了，等他盈利再说。
可以发现每个公司都有自己擅长的领域，在当下这个骨科整体业绩爆发的节点上，各家公司实际上都在充分享受红利，短期内基本是分不出胜负的，因此现阶段实际上并不需要执着于一定要在这里面选一个长期持有，分散配置也没问题。不过从现有资料数据看，大博医疗整体存在比较明显的优势，比威高稍稍逊色，但比其他的优势明显。这里威高有个问题，这个公司的骨科不是独立IPO，啥时候威高骨科独立IPO上了科创板，这个可以搞一搞。
财务数据
导演的核心资产系列研究的公司质地基本上已经是鹤立鸡群了，因此很难有什么财务问题可以深入讨论，往往这个部分被广大粉丝诟病~不过这部分其实是必不可少的，财务数据是一切分析的基础，它就像证据，你要给一个犯人定罪，最重要的是什么？就是这个——证据。
在这个部分，笔者重点要说明两件事。
1、为什么选大博，不选凯利泰等等。
首先是毛利率。在我国主要几个骨科企业里，毛利率最高的莫过于大博医疗，且拉开第二名差距还不小。其次，这些企业中仅有大博医疗的毛利率能在过去几年保持稳中有升趋势，仅在年毛利率出现小幅下降，随后在19年迅速达到新高。其他企业毛利率变化显得稳定性不足。
这里有一个小特例，即威高股份。由于该公司骨科业务并不是最大的主营业务，因此统计口径上比较吃亏，如果未来威高骨科独立IPO，相信数据上应该不比大博差，也是相当优秀的标的。
我们知道骨科企业需要备货，相当于铺渠道，这就会涉及到很多回款的问题，因此，回款更好的公司显然会比其他公司竞争力更强。而这个数据，大博医疗又是一枝独秀。（威高同样由于业务纯度不够比较特殊，静待威高骨科登陆科创板）。
2、大博有什么让人喜爱的突出特点。
导演其实是一个特别爱干净的人，尤其对人的品质看的很重。笔者朋友比较少，但每一个都是非常正直、诚恳之人，而我看好的公司同理。大博医疗有一个很有意思的数据——研发费用。
下图为大博医疗年年报披露的研发费用明细。其中，折旧为万，一共一个亿的研发投入，折旧的比率占3%，相当干净。
图：大博医疗研发费用明细
数据来源：公司公告
凯利泰是多少？
图：凯利泰研发费用明细
资料来源：公司公告
凯利泰年研发费用是大博的一半，但折旧和摊销达到万，占比约10%。
两个公司这么一比，高下立判。
洁身自好的公司总是底气更足，笔者表示，就爱这样的。
FAQ
估值
估值从来都不是一个只看PE的活。很多人都认为现在大量好公司的估值已经没法看了，一个个PE高的突破天际。笔者建议这么想的人多多学习一下相关的商学知识。
大博医疗现在的估值相当高，超过70倍，导演是在90块钱入手的大博，相当的高，但其实我心里一点都不虚。估值这个东西本身是根据公司的增长质量、增长速度综合评定的，一个高质量、高增长的公司有资格享受更高的溢价，这是对优秀企业、优秀企业家的奖励，是正道。凭什么优秀的企业估值还要比垃圾更便宜？正道沧桑，好公司如果不享受到更多的溢价，是一种社会高度不公平的体现。如果越是品质低下，不做正事的人越容易获得社会资源，那好人不是迟早灭绝？这社会还如何进步?
因此，虽然大博现在的估值确实不便宜，但完全没有必要觉得这是一种扭曲炒作的表现，一个拥有好的外部商业条件、拥有优秀的经营能力的公司，在当下全球流动性泛滥的大背景下，能拿到合理的价格就很难得了。
小结：有回调完全可以伺机布局。原创张导
